邢成：2004 中国信托产品公募化趋势分析
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2004-12-22
中国人民大学信托与基金研究所 邢成博士2004年年终盘点系列课题
在我国信托法规中，作为一项最为基础的制度安排，对信托产品公募与私募的定位及管理问题实际上均没有加以明确。这一先天的制度缺失和定位含混，直接导致信托投资公司主流盈利模式和业务原理选择的混乱与操作上的障碍，深刻影响着我国现行信托监管模式、监管思路基本格局的形成和确立，最终形成我国信托业特有的行业风险特征和行业发展困局。
一、当前私募性质的信托产品存在的问题
根据我国《信托公司资金信托业务管理暂行办法》有关条款的规定，对信托产品的发行规模、营销方式以及购买起点等环节均进行了一系列的限制与约束，基本可以将其理解为私募性质。据此，信托投资公司基本是按照私募性质对信托产品进行设计和管理，监管部门亦基本是按照私募特性进行监管和调控。然而，由于对私募和公募性质制度安排上的含混和偏差，致使信托投资公司的信托产品虽以私募性质设计，却以公募理念营销；虽有私募的特定风险，却无私募的特定对象。而监管部门则是在强化私募定位的同时，却不断提出公募化的监管要求。显然，现行信托产品的制度定位是不完善的。
（一）私募性质信托产品的投资者阶层目前尚未广泛形成
从中国社会财富分布结构分析，以少数、大额、长期的机构投资人为主要对象的纯私募信托方式目前似乎不太现实。因为拥有较大资金规模的机构投资人往往是理财能力较强的企业经营者或职业投资人，委托信托公司理财的动机不足，甚至其本身经常是资金的需求者，缺乏大规模长期闲置的资金。而短期闲置沉淀资金，又因信托产品缺乏流动性而无法操作。加之信托投资公司尚不具备一批专业拓展私募市场的营销队伍，我国有关私募基金的法律尚未出台，因而也就难以形成一批稳定的机构投资人客户群体。
那些具有强烈理财需求的非职业投资人，又往往因财力所限，被所谓私募特征之一的购买起点过高挡在门外，换言之，其不具备私募投资者的资格和条件。而在发达国家私募投资者的主体：既具备私募投资者的实力和条件，又具有强烈的理财需求的所谓中产阶级，在我国尚远未形成一个较具规模的阶层。特别是在一些欠发达的内陆地区，贫富差距极为悬殊，社会阶层更多的仅是在企业经营者和纯工薪阶层两极之间分布。
于是，现阶段信托产品就常常面临着一个很尴尬和充满矛盾的投资者结构即：大资金所有者同时也是资金需求者或自行理财者；理财需求者又往往是无财可理者，或是无巨财可理者。
（二）私募性质信托经理人严重匮乏。
以与私募信托近似的国外私募基金为例。目前，全球的私募基金总量超过了10万亿美元，成为重要的金融服务内容之一。随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司（集团）都从事私募基金管理业务。从国际发展的趋势看，私募基金的开展呈现以下特点：
一是各类金融机构多是通过设立单独的资产管理公司的形式来开展这一业务。如美林（证券业）、信安（保险业）、汇丰（银行业）、瑞士信贷（金融控股）都是通过新设或是并购资产管理公司来开展和扩大其资产管理业务的。
二是机构客户与个人客户并重。早期的私募基金大多针对个人客户，但近些年来机构客户的比重在逐步增加。
三是投资对象日益基金化。私募基金的运作方式虽然与基金不同，但它的投资对象可以是公募基金，因而资产管理机构往往针对托管资金的特性（如抗风险能力、托管期限、收益水平和流动性要求）设计一些新的基金，这样可以更为主动地满足客户不同的投资要求。
私募基金的这些特点，一方面决定了其对象必须的是成熟的合格的投资者，因为只有这样的投资者，才能适合投资于私募基金，才能承受私募基金的风险；另一方面则对私募基金经理人的专业能力、投资水平、营销渠道和综合素质提出了极高的要求，在上述素质和能力尚不具备的条件下，根本就无法胜任，否则就会导致受托管理的基金或信托财产价值大大缩水。国际上对基金经理的要求非常严格，美国的第二大基金公司先驱基金今年撤换了已合作14年的美国成长基金的管理团队。另一家普得迈基金公司也裁退了多个基金经理人，包括美林等一些大牌公司也因基金经理的业绩差强人意而辞退了原来极有影响的基金经理。而缺少一支高水平、复合型的信托理财专家队伍则恰恰是我国信托公司的软肋。
（三）私募性质信托产品的营销渠道尚未建立
与公募产品不同的是，私募产品的营销是不得公开进行的。按照我国《信托公司资金信托业务管理暂行办法》及《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》（银发[2002]314号）的有关规定，将信托投资公司发行集合资金信托计划基本定位于非公募性质，从而在下述方面进行了较为刚性的约束。
1、信托规模。每项信托计划不得超过200份信托合同，每份信托合同的最低金额不得低于5万元人民币。如此单项资金信托计划发行规模的限制，导致资金信托产品的设计与大多投资项目的资金需求规模以及高达十万亿元人民币的居民储蓄所产生的理财需求都产生了巨大差距。而且作为一种独立金融业态推出的投资产品与其他投资品种相比，例如每年均达千亿规模的基金和国债、万亿规模的股票以及数百亿规模的企业债券等，作为四大金融支柱之一的信托产品规模几乎微不可感。
2、营销宣传。按照有关规定信托投资公司不可在报刊、电台、电视等新闻媒体上对信托计划做广告宣传和产品的营销宣传。而无法直接进行信托产品的营销宣传，不仅导致销售渠道不畅，产品信息闭塞，投资人无法从常规渠道规范获取和了解信托产品，而且也使信托产品推介过程中的公开效应大大削弱，无法通过公开产生公信，使信托产品合法性、真实性和诚信度不同程度打了折扣。
3、区域性限制。信托投资公司因明确不能设置分支机构而使其在异地的展业功能受到明显的限制。而是否能够通过其他金融机构代理开展异地业务则尚无明确的政策性界定。然而，金融市场和资本市场是全国性乃至国际性市场，资金信托业务不可能，也不应该只局限于一城一地。
4、流动性操作。尽管《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中规定了信托产品的受益权可以转让，但转让方式、转让价格、转让手续和转让场所均无明确规定。从而使资金信托产品的流动性，特别是机构委托人的大额信托合同的转让严重缺乏操作性。
上述限制性规定，对信托公司的营销体系、营销策略和营销队伍提出了极高的要求，而大多信托公司在历经整顿之后，由于产品营销体系基本处于空白状态，因此对具有强烈私募性质的营销模式表现出明显的不适应。
（四）私募性质信托产品的监管制度尚待完善
由于私募性质的理财工具募集的主要对象是机构投资者，且这些投资将被长期持有，所以相对而言，政府对它的监管相对较松，但并非放任自流。特别是在当前我国特定的市场环境下，在一定意义上，私募这一形式本身所附带的市场风险和政策风险甚至超过公募。私募是一种合约行为，责任和连带责任依约而定。对于私募中的欺诈陷阱，行政与司法机构有为投资者提供救济渠道的职责，但道理上仅此而已。
正是由于私募融资风险比较大，在市场发达国家，关于投资者资格的规定成为市场监管的一个重要手段。简而言之，发达市场规定，不能把“普通人”作为私募对象，只有“风险承受能力较大、投资风险意识较强”的人才可进行投资。以美国为例。在美国，对冲基金是最主要的私募基金形式，属于投资风险最大、法律监管最松的一种基金，但美国证券法对参与对冲基金的投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年里个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上。有人说，对冲基金是美国富翁俱乐部。在1996年之前，有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过100人。1996年，根据美国通过的一项新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了，参与者由100人扩大到了500人，参与者的条件是个人必须拥有价值500万美元以上的投资证券。
与此同时，各国法律对基金的投资目标的多样性都作了明确的限制。如美国法律规定,对一只股票的投资总额不得超过基金资产总量的5%。该规定对基金资产总量的75%有效,如果一个基金已经将其资产总量的25%投资于某一只股票,其余75%的资产如果全部用于投资股票,则至少必须投资15只股票,确保在每一只股票的投资额都不超过基金资产总量的5%。由此可知,每个股票基金所持有的股票至少为16只。事实上,许多基金持有多达数百上千只股票。投资的多样性还使投资者有可能涉足他感兴趣的大部分投资领域,多领域的投资同时也分散了风险。
而在我国，类似的监管规定几乎是空白。虽然2004年6月在《银监发[2004]46号》文件第四条中对由信托公司代为确定管理方式的有价证券投资集合信托计划的投资比例进行了一些原则性规定，但有关内容尚需进一步完善和细化。
综上，由于对信托产品私募化定位的模糊和配套制度的滞后与缺失，导致目前我国相当一部分信托产品的构成要素和运行特征非“公”非“私”，这种极不规范的私募性质的信托产品，既无法形成信托公司的核心盈利模式，难于赖以为生；又没能达到监管部门全面控制行业风险的政策预期。
二、公募化的约束性因素
鉴于上述分析，现阶段依靠单一的私募化信托产品，特别是尚待规范的私募型信托产品，显然无法形成信托公司的核心利润来源。正是在此判断的基础上，目前业内有人认为：信托业的唯一出路在于产品的公募化。笔者认为，当前在我国可以在适当时机选择性的实行公募化信托产品。但应清醒认识到：信托产品的公募化既不是包治百病的灵丹妙药；也不与规范化的私募信托具有排他性，并且真正实现信托产品的公募化，还需要一个十分艰难的过程。
（一）风险主体的确立
实行信托产品公募化的一个核心前提就是投资风险主体的明晰化。即在受托人勤勉尽职的条件下，因投资信托产品所发生的风险，导致信托财产受到损失，应全部由委托人自行承担。然而在现阶段，一方面，在各信托公司推出的信托产品计划、信托合同以及各类宣传推介材料中，无一不明示预期收益。尽管从理论上讲，预期收益是弹性的，不同于承诺固定收益，但各信托公司在业务开展中，实际已承担了赢利预期和信托财产完整退出的巨大管理风险和信誉风险；但更主要的是另一方面，大多数信托产品的投资者对信托产品还很不了解，投资目的不清晰，风险主体的界定十分模糊，把市场风险和政府信誉简单而又缺乏逻辑的混淆在一起，不愿对自己投资判断所带来的风险进而导致的损失承担责任。很难设想，一旦信托产品公募化，如果近60家信托公司管理的万亿数量级信托财产的投资者不具备明晰的风险主体概念，将会是怎样的局面。
因此当前我国信托产品投资者实际上是很不成熟的，由此而形成的信托市场运行环境也是极不成熟的。要使投资者真正理解信托产品的收益和风险结构，形成未来真正市场化的信托产品需求者，最终共同培育出一个成熟、理智、有序的市场环境，还需要一个较长时期的过程。
（二）营销渠道的建立及成本核算
在风险概念清晰，市场竞争充分的条件下，公募化信托产品的供求关系会发生实质性改变，信托公司所面对的主要矛盾也会随之产生根本性转化，即：信托产品件从此全面进入买方市场时期，产品营销问题将成为信托公司无可回避的一个严峻的挑战。
近一时期证券投资基金产品几近惨烈的营销竞争就是最好的佐证。对于我国的基金业而言，在全面实行公募化的开放式基金产品以后，产品营销问题陡然排在了首要位置，如果说前几年可以称为创新年、产品年、合资年的话，则2004年就是不折不扣的营销年。从费率战、高分红，到礼品战，再有电子交易手段加盟助战，开放式基金营销的手段不断创新，让投资者感到眼花缭乱。2004年7月，由中德合资国联安基金管理公司新发行的德盛稳健基金，还在发行期间推出了“买基金，送保险”的优惠活动。凡认购1万元以上的个人投资者，可获赠保险额度7万至398万元不等的“德盛平安保险”。 各基金管理公司为破解营销难题，不断尝试新的销售手段，可谓绞尽脑汁。目前国内发行开放式基金的过程中，主要动用的是银行资源，投资者对基金管理公司的认同度还有限，主要看中银行的信誉。然而，目前开放式基金利用银行销售渠道却比以前难多了。一个不争的事实是，银行对基金的热情度发生了巨大的落差。2002年上半年之前，开放式基金产品属于稀缺资源，为了能够争到无风险的中间业务收入，各大商业银行主动寻求与基金管理公司建立销售战略合作伙伴关系。而现在开放式基金发行接踵而至，2004年5月至7月就先后有13只基金登场，形成基金在银行门口排队等着上柜销售的供求局面。近30家基金管理公司靠不足10家托管银行发行，营销难的矛盾日趋尖锐。
这一买方市场格局形成的直接结果就是导致产品营销成本的大幅飙升，进而给基金公司造成巨大的经营压力，同时衍生的负面影响是，基金公司的资产管理规模难以迅速扩大，盈利水平低下，甚至出现亏损，进而又进一步影响其发行新产品的能力和资格，形成恶性循环。据测算，规范以后新成立的基金管理公司，一般情况下在3年之内很难实现盈利。
虽然上述状况有证券市场持续低迷的系统风险因素的影响，但基金业整体的市场信誉和投资管理水平还是相对优于信托业，同时与信托业具有十分近似的可比口径，这也是一个不争的事实。对此，我们应有极为现实、客观和理性的认识。
（三）投资经理的引入及分配机制
据有关统计资料表明，基金公司是我国股市发展的最大受益者之一，从1998年开始规范发行基金以来，基金管理公司累计获得管理费收入约为70亿元，目前每年获得的管理费收入也有20多亿元，基金公司的从业人员年人均管理费收入约100万元。目前，中国的资本市场上已经有了40多家基金公司，总共管理着151只基金，按平均两位基金经理管理一只基金计算，这支约300人的基金经理队伍，成为了中国金融投资领域群体金字塔的顶端。
在太和顾问调研的十余家基金公司的45个基金经理中，百分之百都是本科以上的学历，其中硕士占到73.3%，博士及以上11.1%。大家最关注的基金经理年薪的数据，则主要集中在了39万～70万元之间，其中基本的底薪多在10万～30万之间，随着业绩的差异，基金经理的收入也拉开了差距。不过在基金公司内部，基金经理的收入并不是最高的，其中基金监察员的最高年薪已经超过100万元，而主管基金投资的投资总监，其薪酬的高端已经达到120万元的高薪，而他们的底薪起步就有50万元。
严格的讲，信托产品实现公募化以后，其投资领域之广泛，投资组合之复杂，要远远超过证券投资基金产品，因此其所配备的信托投资经理的专业标准和素质要求也就自然要高于证券投资基金经理，其人力资源成本就信托公司目前的平均收入水平和分配激励机制而言是远远无法满足和承负的。同时，由于信托产品投资组合的复杂性，通晓资本市场、货币市场和实业投资的复合型信托投资经理，必然会成为稀缺资源，而难于达到充分供给的状态。
（四）公募信托产品的设计与风险控制
在买方市场条件下，产品设计的优劣就成为成败的关键和竞争的核心。公募化的信托产品营销如同商品推销，强化营销手段有助于取得较好的市场效果。但破解产品营销难还是要抓住本质。商品的热销，最重要的决定因素是品质，信托产品营销同样如此，首先需要信托产品本身过得硬。信托产品的最大产品特性是专家理财，但到目前为止，国内私募性质的信托产品，大多还较比粗放，运用方式单一，科技含量偏低，极易复制和模仿。同时，信托经理的理财素质和信托公司整体的理财能力与投资者要求仍存在较大差距。2002年---2003年是我国信托产品推出规模增加最明显的一年，但2003年也创下了上市信托公司整体严重亏损的局面，以及庆泰和金新公司出现恶性风险的事件。
信托产品投向跨领域组合的广泛性是一柄双刃剑：既可以有效规避市场的系统风险，也有可能导致泛而不精，博而不专的效果。因此，信托公司只有深入探索创新，建立严谨、科学的风险控制和防范体系，不断推出满足投资者需求，富有较强劲竞争力的优质产品，才能适应信托产品公募化的格局。否则，如果像现阶段投资者普遍对信托公司专家理财的素质存在较大顾虑，则信托产品公募化就是一种空想。
（五）相关配套制度的制定和实施
公募化信托产品的流通及赎回机制的建立、信托资金托管制度、信息披露机制等一系列配套制度和法律规定，都是信托产品公募化必不可少的因素。以信托产品的流通机制为例，不仅需要不同监管部门高效、协调、统一的进行推进，在流通制度的设立上给与巨大支撑，更重要的是信托产品流通交易的诸多环节首先要设计到位，如信托产品流通标准化问题、信托产品定价机制、信托产品流通模式、信托产品交易规则等。这些问题不仅涉及方方面面的利益分配，是牵一发动全身的敏感问题，而且也涉及极为专业化的技术操作过程，是一项十分现实而又难于一蹴而就的系统工程。
三、几点简要结论
（一）我国现行信托产品的私募性质，对监管部门而言，并非是远离风险的世外桃源，更不是防范行业系统风险的唯一选择；对信托公司而言，也并非食之无味的鸡肋或不可逾越的鸿沟，只要不断创新，注入高科技含量，私募性质的信托产品还是大有可为的。
（二）现阶段我国信托公司如果依靠单一的私募性质的信托产品，尚难以形成核心盈利模式，也无法成为信托公司的主流利润来源，长此以往，信托公司的主流信托业务将趋于边缘化。
（三）公募化信托产品应结合即将推出的评级分类管理体制，积极稳妥的选择性推进和实施，其决非行业风险的渊薮，只要监管得当，政策配套，正确引导，规范运作，则对信托产品真正回归本源面貌，实现完全市场化运行，化解系统风险，以及实现信托公司盈利手段的多元化具有不可估量的作用。
（四）信托产品公募化，首先不是包治百病的灵丹妙药，相反，其对信托公司的投资理财能力和市场化运作程度提出了更为严峻的考验和更高的要求，其所衍生出来的新问题、新难点可能较私募信托产品有过之；其次，实现信托产品的公募化，是一项十分艰巨复杂的系统工程，需配套联动，难以一蹴而就。
(xintuo摘自中国信托基金网)